Уманський: щоб збільшити ринковий попит на ОВДП, доведеться підвищити ставки

Все про економіку та фінанси

Екс-міністр фінансів Ігор Уманський у колонці для Lb.ua критично оцінив боргову політику уряду під час війни:

"Війна негативно впливає на державні фінанси. Тут об’єктивно. База для збору доходів падає через руйнації та зменшення можливостей для економічної діяльності. Щоправда у випадку України – маємо ще й цілу низку необґрунтованих популістських рішень щодо звільнення від оподаткування. Яскравий приклад недолугого виконавчого рішення щодо звільнення від розмитнення операцій із ввезення авто не для потреб ЗСУ та медзакладів, а назад для усіх.

Натомість, потреби у фінансуванні, навпаки, зростають. Тобто гроші все одно необхідно десь брати. Тому, зокрема, канал боргового фінансування у цей час має працювати на повну потужність. Ключове слово тут «має», оскільки стверджувати що він дійсно працює так, як того вимагає цей нелегкий час, було б явним перебільшенням.

Подивимося на цифри. З початку дії воєнного стану Уряд на первинних аукціонах залучив 77 млрд. грн. через розміщення ОВДП у гривні та 13 млрд. грн. (в еквіваленті) через розміщення ОВДП в іноземній валюті. За цей же час Національний банк здійснив прямий викуп ОВДП на суму 120 млрд. грн.

Щось «не так у королівстві Данському» чи не так? Ми занадто покладаємося на друкарський верстат.

Звичайно, у період воєнного стану залучення центрального банку до прямої допомоги бюджету у певних обсягах є цілком виправданим. Але якщо ми не хочемо потім відчути на собі усі наслідки роботи «друкарського верстату» і дивуватися, чому відчувається тиск на гривню та чому зменшуються міжнародні резерви, то використовувати цей канал слід максимально виважено. Принаймні, він не має превалювати над ринковими розміщеннями і НБУ має бути «кредитором останньої надії».

На сьогодні ліквідність банківської системи знову починає бити рекорди: банки сконцентрували на депозитних сертифікатах НБУ близько 190 млрд. грн. Чому ці кошти вкрай обмежено вкладаються в ОВДП?

Є ціла низка причин, але головною серед них є дохідність, яка складається з ціни грошей та рівня ризику. Ціна грошей з початку війни не змінилася – облікова ставка НБУ і надалі тримається на рівні 10% річних і я б не радив НБУ її поки що переглядати. Щодо ризику, то він, зрозуміло, значно зріс. На всяк випадок поясню твердження щодо ризиків більш розгорнуто.

По-перше, це ризик інфляції. Він є особливо актуальним для фізичних осіб, які останнім часом стали активніше купувати ОВДП, і за що їм окрема подяка. Остання цифра по інфляції – 16,4% (квітень 2022 до квітня 2021) і її зниження в найближчому майбутньому не очікується.

По-друге, ризик девальвації гривні – він особливо важливий для іноземних інвесторів. Чи не тому вони наразі не вкладають у ОВДП навіть ті кошти, які вони отримують у якості планових погашень і через валютні обмеження все одно не можуть вивести за кордон? Так звана implied yield за 3-х місячними безпоставними форвардними угодами на офшорному ринку (яку з певними припущеннями можна розглядати як індикатор девальваційних очікувань) зараз становить близько 40% річних.

По-третє, ризик зростання короткострокових ставок у гривні в майбутньому. Він актуальний для банків, які, нагадаю, мають опцію купівлі сертифікатів НБУ (на сьогодні під 9% річних) або дострокового повернення раніше взятого рефінансування (вартість якого на сьогодні 10-11% річних).

І, нарешті, по-четверте, ризик дефолту (реструктуризації) Уряду за облігаціями, особливо актуальний в іноземній валюті (наші ОВДП в доларах з погашенням в 2026-му році на сьогодні на зовнішніх ринках котуються на рівні близько 36% річних).

За таких умов очевидно, що поточна дохідність за гривневими ОВДП (9,5% - 11,5% річних) чи валютними ОВДП (3,7% річних в доларах чи 2,5% річних в євро) далеко не в повній мірі покриває вищезазначені ризики.

Чи враховані вони у ставках за ОВДП на первинному ринку? З початку війни, попри значне зростання ризиків, дохідність за первинними розміщеннями не лише не збільшилася, а подекуди навіть зменшилася. Чи може Мінфін за таких умов розраховувати на достатні обсяги ринкового попиту на свої папери?

Питання риторичне. Звичайно, можна зайнятися моралізаторством і закликати інвесторів погоджуватися на ту ціну, яку пропонує Мінфін. Але навряд чи це матиме належний ефект, оскільки інвестори зазвичай оперують не тільки і не стільки своїми коштами, а й коштами тих же вкладників, якім зараз також нелегко.

Можна, звичайно, і далі покладатися на Національний банк. Але за рахунками, які зараз оплачуватимуться через друкарський верстат, з певного моменту все суспільство муситиме заплатити значно більшу ціну – і ми вже в цьому пересвідчувалися не раз.

Міжнародна допомога? При усій повазі, але поки що не видно аби нам виділяли ті «$5 млрд. на місяць», які ми потребуємо. Ну і на прикладі військової справи ми вже мали змогу пересвідчитися, що міжнародні партнери схильні збільшувати обсяги допомоги лише тоді, коли ми самі демонструємо не на словах а на ділі незламність і бойовий дух і докладаємо власних зусиль для здобуття перемоги. Саме це наразі демонструють наші героїчні Збройні Сили на полі бою. Чи не час почати демонструвати такі ж підходи Міністерству фінансів на борговому полі?".