"Кількісне пом`якшення": МВФ описав ризики і можливості для країн, що розвиваються

Все про економіку та фінанси

На сайті МВФ опублікований блог співробітників Фонду (Rohit Goel, Dimitris Drakopoulos, Fabio Natalucci, Evan Papageorgiou) під назвою "Країни з ринком, що формуюється, та країни з пограничною економікою: інструменти політики під час фінансових потрясінь".

Нижче наводимо повний текст, який МВФ оприлюднив у т.ч. російською мовою (англомовна версія - тут):

После того, как пандемия COVID-19 нанесла беспрецедентный удар по экономической активности в странах с формирующимся рынком, в 2020 году прогнозируется сокращение их объема производства на 3,3 процента. Центральные банки стран с формирующимся рынком со своей стороны оперативно и решительно приняли столь же беспрецедентные меры. Они сделали это, используя различные инструменты политики, и в значительной степени помогли стабилизировать ситуацию на рынках и поддержать их функционирование.

Практически все центральные банки понизили ставки, большинство провели интервенции на валютных рынках, и почти половина из них сократила норму обязательных резервов для банков, что обеспечило финансовую систему ликвидностью и способствовало смягчению условий кредитования. Центральные банки примерно 20 стран с формирующимся рынком впервые запустили меры количественного смягчения, которые официально известны как программы покупки активов, приобретая государственные облигации и долговые инструменты частного сектора, чтобы снизить уровень стресса и поддержать функционирование рынков. Как показывает проведенный нами анализ, представленный в «Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности» эти программы покупки активов в целом оказались эффективными, в том числе оказали содействие в стабилизации местных финансовых рынков.

Первое количественное смягчение в странах с формирующимся рынком

Причины, по которым центральные банки стран с формирующимся рынком вводили меры количественного смягчения, различались в разных странах. Как показано на графике ниже, эти покупки активов можно объединить в три группы в зависимости от целей политики. Во-первых, центральные банки, директивные ставки которых находились значительно выше нулевого уровня, как правило, использовали покупки активов в качестве инструмента улучшения функционирования рынка облигаций (Индия, Филиппины, Южная Африка). Во-вторых, центральные банки, чьи директивные ставки были ближе к «нулевой нижней границе» (Венгрия, Польша, Чили) отчасти пытались следовать курсу, аналогичному курсу центральных банков стран с развитой экономикой, которые использовали меры количественной адаптации для смягчения финансовых условий и обеспечения дополнительного денежно-кредитного стимулирования, а также для целей, связанных с функционированием рынка и ликвидностью. И в-третьих, некоторые центральные банки открыто заявили, что одной из их целей было временное снижение нагрузки на государственные финансы вследствие пандемии (Гана, Гватемала, Индонезия и Филиппины).

Помогли ли покупки активов?

Как показывает проведенный нами анализ, почти за шесть месяцев действия мер количественного смягчения эти покупки оказали в целом положительное влияние на местные финансовые рынки. Важно отметить, что это было верно даже с учетом снижения директивных ставок, дополнительных крупномасштабных покупок активов Федеральной резервной системой и активного восстановления склонности к риску в мире. В частности, покупки активов центральными банками стран с формирующимся рынком помогли снизить доходность государственных облигаций без сопутствующего снижения курса местных валют. Также они помогли постепенно снизить напряженность на локальных рынках.

Расширение набора инструментов политики

После окончания текущей пандемии положительный опыт покупок активов может побудить еще больше центральных банков стран с формирующимся рынком рассмотреть нетрадиционные меры денежно-кредитной политики в качестве ключевой составляющей их инструментария, особенно в случае ограниченности традиционных возможностей политики. Покупки активов могут быть целесообразны для некоторых центральных банков, в зависимости от существующей рыночной конъюнктуры и их способности успешно их реализовать.

Однако директивным органам следует учитывать как преимущества, так и возможные значительные издержки количественного смягчения. Если покупки активов, особенно бессрочных и в крупных масштабах, будут регулярно применяться в будущем, то может возникнуть ряд рисков: может ослабнуть доверие к институтам и центральному банку, может усилиться риск оттока капитала, особенно в странах с более слабыми основными экономическими показателями, а у инвесторов могут возникнуть опасения относительно подчинения денежно-кредитной политики бюджетным соображениям. Эти риски необходимо взвесить, прежде чем центральные банки начнут менять свою политику и приступят к ее реализации.

Еще многое предстоит сделать

В целом программы покупки активов в странах с формирующимся рынком могут быть полезны, однако необходимо провести дальнейшую оценку по мере получения новых данных об их эффективности, особенно в случае продолжения этих покупок.

Сейчас уже появляются некоторые выводы: покупки активов оказываются более эффективны при использовании в составе более широкого пакета мер макроэкономической политики. Прозрачность и предоставление четкой информации имеют критически важное значение для сведения к минимуму рисков подрыва доверия к центральным банкам, проводящим покупки активов, особенно в странах с более слабой институциональной основой. В большинстве случаев программы покупки активов должны иметь ограниченные продолжительность и масштаб, а также должны быть привязаны к четким целям. Наконец, желательно, чтобы покупки совершались на вторичных рынках, поскольку покупки на первичном рынке или по ценам ниже рыночных могут повлиять на процесс определения справедливой стоимости облигаций. Покупки на первичном рынке могут также вызвать опасения относительно того, что центральные банки пожертвуют реализацией поставленной перед ними задачи обеспечения ценовой стабильности ради финансирования операций правительства (подчинение денежно-кредитной политики бюджетным соображениям).

*****

Рохит Гоэль — эксперт по вопросам финансового сектора в Департаменте денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ. Он является одним из авторов разделов «Доклада по вопросам глобальной финансовой стабильности» (глава 1) и членом группы Фонда по надзору за рынками. Он занимается глубоким изучением вопросов, связанных с рисками для финансовой стабильности в странах с формирующимся рынком, динамикой рыночной ликвидности и количественным моделированием между классами активов. Ранее его работа также была связана с вопросами стабильности корпоративного сектора в США и анализом глобального банковского сектора. До прихода в МВФ Рохит четыре года работал помощником вице-президента и пишущим аналитиком в компании Barclays Asia Equities. Рохит имеет степень бакалавра технических наук в области компьютерных наук от Индийского технологического института в Дели и MBA от Индийского института управления в Бангалоре. Он также является дипломированным финансовым аналитиком и имеет сертификаты CAIA и FRM.

Димитрис Дракопулос — эксперт по вопросам финансового сектора в Департаменте денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ.

Фабио М. Наталуччи — заместитель директора Департамента денежно-кредитных систем и рынков капитала. Он отвечает за «Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности», в котором приводятся результаты проводимой МВФ оценки рисков для мировой финансовой стабильности. До начала работы в МВФ Фабио занимал должность старшего помощника директора Отдела по валютным вопросам в Совете управляющих Федеральной резервной системы. С октября 2016 года по июнь 2017 года г-н Наталуччи был заместителем помощника секретаря по международной финансовой стабильности и регулированию в Министерстве финансов США. Г-н Наталуччи имеет докторскую степень по экономике от Нью-Йоркского университета.

Эван Папагеоргиу — заместитель начальника Отдела мониторинга и анализа рынков в Департаменте денежно-кредитных систем и рынков капитала МВФ. Он является одним из авторов материалов в «Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности», касающихся стран с формирующимся рынком, суверенного кредитного риска, рынков инструментов с фиксированным доходом и устойчивого финансирования. До этого он был сотрудником Отдела Скандинавских стран Европейского департамента МВФ, где он работал над материалами по макропруденциальной политике, сбережениям домашних хозяйств и проблемам внешнего сектора. До прихода в МВФ Эван был специалистом по стратегиям реализации инструментов с фиксированным доходом в Нью-Йорке и Лондоне и специализировался на вопросах процентных ставок и валютных курсов в странах с формирующимся рынком. Он получил докторскую степень по исследованиям операций и разработке финансовых инструментов в Принстонском университете.

 

P.S.

Анна Муріна – екс-консультант Світового банку, колишня експерт з фінансових та банківських питань проекту USAID "Трансформація фінансового сектору", екс-начальник відділу аналізу бізнес-моделей банків департаменту фінстабільності НБУ - коментує цю публікацію МВФ таким чином:

"Я так розумію, що табу на тему знято і розмови про кількісне пом`якшення не будуть викликати реакції "зрадник" чи "неук". А дискусія буде навколо того, а чи у нас виконуються передумови для кількісного пом`якшення, наприклад, в порівнянні з країнами, які це зробили і мали позитивні результати". 

Від Finbalance: 

У вересні аналітики НБУ констатували, що відносне зростання грошової маси в Україні є більшим, ніж в інших країнах, які розвиваються та які у 2020 році запровадили кількісне пом’якшення (за виключенням Туреччини).

"Звідки взялися ці гроші? Одним з ключових джерел "кількісного пом’якшення" в Україні стали валютні інтервенції. Замість викупу цінних паперів (як це відбувається за "класичного" кількісного пом’якшення), НБУ мав змогу викупати іноземну валюту. І зверніть увагу – при цьому не відбулося суттєвого прискорення інфляції та дестабілізації макрофінансової ситуації, а золотовалютні резерви зросли до найвищого рівня з 2012 року.

Таким чином, процентні ставки в економіці знижуються, а банківська система почуває себе добре. Тож, виходить, справа таки не у відсутності ліквідності, й не у високих процентних ставках? Жвавішому кредитуванню заважають структурні чинники: недостатня захищеність прав інвесторів та кредиторів, монополізація і "тінізація" багатьох секторів економіки, невизначеність щодо перспектив співпраці з МВФ та іншими міжнародними партнерами України.

<...> Починаючи з березня, серед країн ЕМ [emerging markets] Україна є лідером за темпами зниження ключової ставки. Незважаючи на це, поточний рівень ключової ставки НБУ залишається найвищим серед окреслених країн, за виключенням Туреччини. Відповідно, у НБУ ще є достатній простір для монетарного стимулювання. Тобто якщо споживчий та інвестиційний попит будуть відновлюватися повільно, і Національний банк не спостерігатиме інфляційного тиску, він зможе і надалі знижувати облікову ставку, - зауважували аналітики НБУ. 

За даними НБУ, грошовий агрегат М3 (грошова маса) у жовтні збільшився на 2,0% (+34,9 млрд грн), з початку року (тобто за 10 місяців) - на 22,2% (+318,7 млрд грн), а за останні 12 місяців (порівняно з показником на 01.11.2019) - на 425,3 млрд грн (+31,9%) - до 1,757 трлн грн.

Нагадаємо, у вересні грошова маса зросла на 2,9% (+48,3 млрд грн), за три квартали - на 19,8% (+284,9 млрд грн), а за останні 12 місяців (порівняно з показником на 01.10.2019) - на 32% (+417,9 млрд грн) - до 1,723 трлн грн.

Згідно з жовтневим прогнозом НБУ, грошова маса за підсумками 2020 року зросте на 25,4%, у 2021 році - на 11,7%, у 2022 році - на 11,8%.

Залежно від зниження ступеня ліквідності, фінансові активи групують у різні грошові агрегати - М0, М1, М2 та М3. Грошовий агрегат М0 включає готівкові кошти в обігу поза депозитними корпораціями. Грошовий агрегат М1 – грошовий агрегат М0 та переказні депозити в національній валюті. Грошовий агрегат М2 – грошовий агрегат М1 і переказні депозити в іноземній валюті та інші депозити. Грошовий агрегат М3 (грошова маса) – агрегат М2 та цінні папери (крім акцій).

22 жовтня правління НБУ ухвалило рішення залишити облікову ставку без змін на рівні 6%.

НБУ констатував, що збереження облікової ставки нижче нейтрального рівня сприятиме стимулюванню попиту і відновленню економіки

“Продовження циклу м’якої монетарної політики до середини 2021 року спрямоване на пом’якшення негативних наслідків кризи та пожвавлення ділової активності через утримання низької вартості ресурсів в економіці. Ефект трансмісії від низької ключової ставки посилюватиметься завдяки доступу банків до раніше запроваджених інструментів для управління ліквідністю та стимулювання кредитування реального сектору.

Упродовж 2021 року ключова ставка підвищиться у відповідь на зростання інфляційного тиску через збільшення заробітних плат, відновлення споживання та ефекти перенесення минулої девальвації гривні.

Повернення реальної ключової ставки до нейтрального рівня до кінця 2021 року утримуватиме інфляцію в цільовому діапазоні в 2022 році”, - зазначав НБУ.

Він прогнозував, що рівень реальної нейтральної ставки поступово знижуватиметься (до 1.6% на кінець 2022 року).

“Послаблення РЕОК [реальний ефективний обмінний курс] гривні у ІІІ кварталі 2020 року до рівня початку минулого року підтримуватиме зростання українського експорту. Надалі РЕОК гривні поступово зміцнюватиметься внаслідок перевищення внутрішньої інфляції над інфляцією в країнах – ОТП [основних торгових партнерах]. НБУ й надалі згладжуватиме надмірні коливання обмінного курсу, не протидіючи ринковим тенденціям”, - зауважував НБУ.

Він очікує збереження суттєвого профіциту ліквідності банківської системи на прогнозному горизонті. Головним чинником його зростання у поточному році буде конвертація урядом валютних запозичень для фінансування дефіциту бюджету. Крім того, ліквідність підтримуватиметься інструментами довгострокового рефінансування. У 2021–2022 роках головним каналом постачання ліквідності будуть операції НБУ з купівлі іноземної валюти для поповнення міжнародних резервів, інформує Нацбанк.

“Ключовим припущенням макропрогнозу є продовження співпраці з МВФ відповідно до Меморандуму про економічну та фінансову політику. Співпраця з Фондом є базовою передумовою для повноцінного фінансування дефіциту державного бюджету. Інший важливий пункт – отримання пов’язаного з програмою МВФ фінансування від міжнародних партнерів. Ця підтримка необхідна для найшвидшого відновлення української економіки. Натомість значне відтермінування або призупинення виконання зобов’язань у рамках співпраці з МВФ може не тільки сповільнити економічне відновлення, але й суттєво погіршити інфляційні та девальваційні очікування, для компенсації яких НБУ буде змушений проводити жорсткішу монетарну політику”, - пояснював НБУ.

За даними НБУ, його чисті валютні резерви (без врахування запозичених коштів) у вересні знизилися на 2,02 млрд дол - до 15,8 млрд дол (стільки ж було на початок року).

Валові валютні резерви НБУ (з урахуванням запозичених коштів) на початок жовтня становили 26,53 млрд дол (на початок вересня - 29,05 млрд дол, на початок року - 25,3 млрд дол).

Нацбанк зазначав, що основна причина скорочення валютних резервів у вересні - виплати уряду по боргам.

За даними НБУ, його чисті валютні резерви (без врахування запозичених коштів) в жовтні зменшилися на 2,7%, а з початку року - на 2,6% - до 15,37 млрд дол.

Валові валютні резерви НБУ (з урахуванням запозичених коштів) на початок листопада - 26,14 млрд дол, що на 1,5% менше, ніж було на початок жовтня, й на 3,3% більше, ніж було на початок року.